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Corpus – Financiarisation et travail

Qui crée la création de valeur ?

Who creates value creation?
¿Quién crea la creación de valor?
Valérie Boussard

Résumés

Cet article s’intéresse au mouvement inédit de transactions d’entreprise depuis les années 1990 en France. Dans une perspective de sociologie économique, il propose d’analyser ce mouvement comme la construction d’un marché de la transaction d’entreprise, les fusions-acquisitions ou plus couramment Mergers & Acquisitions (M & A) en anglais, par les professionnels qui en sont les intermédiaires : banquiers et avocats d’affaires, cabinets d’audit financier, fonds d’investissement et banquiers de financement. Il montre comment ces intermédiaires du marché ont fait émerger l’idée qu’une transaction puisse être créatrice de valeur, à travers l’utilisation de dispositifs de mesure de cette dernière, normés et homogènes. Ces dispositifs, en formant un cadre cognitif et normatif à travers lequel les professionnels des transactions d’entreprise pensent et agissent, participent à faire des entreprises une marchandise et à en calculer un prix de marché. L’augmentation des transactions depuis 30 ans s’explique alors moins comme le résultat des forces du marché que comme le produit de forces sociales structurant et animant le marché. L’article s’appuie sur une enquête récente dans le secteur des fusions-acquisitions français croisant entretiens biographiques, observations du travail et recueil documentaire.

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Texte intégral

  • 1 Sur le marché français des fusions-acquisitions (M & A), le nombre de transactions par an moyen flu (...)
  • 2 Les rapports établis par l’association française des investisseurs en capitaux (2001 et 2011), réun (...)
  • 3 Il est difficile de chiffrer le nombre de personnes impliquées dans le marché des fusions-acquisiti (...)

1Les premières vagues de privatisation des entreprises publiques (1986-1988 ; 1993-1995) ont ouvert, en France, un mouvement inédit de transactions d’entreprises, suivant en cela un phénomène initié aux États-Unis sur fond de dérégulation et de transformation du capitalisme financier (Fligstein, 1990, 2001 ; 1996 Useem). Outre l’augmentation du nombre et du volume de transactions1, ce mouvement se caractérise par l’apparition d’acteurs, de dispositifs et de carrières spécialisés. De fait, le secteur bancaire évolue, tant avec l’arrivée de banques d’affaires anglo-saxonnes (Goldman Sachs, etc.) qu’avec la création, l’autonomisation ou le renforcement des divisions de banques d’affaires dans les établissements bancaires historiques (Société Générale, Paribas, etc.). Le secteur juridique voit l’arrivée des Law Firms américaines et la transformation consécutive des cabinets d’avocats français (Dezalay et Garth, 1998). Les cabinets d’audit assurent de nouvelles prestations liées aux transactions, à côté de leurs activités traditionnelles de commissariat aux comptes. Les fonds d’investissement spécialisés dans l’achat (et la vente) d’entreprises font leur apparition et les montants investis dans ce secteur sont multipliés par 10 entre 2001 et 20112. Du côté des dispositifs, apparaissent d’une part une nouvelle conception financière du contrôle des entreprises portée par la notion de Shareholder Value (Fligstein, 2001 ; Lordon, 2000), d’autre part une industrialisation du process de production des transactions (division du travail entre les acteurs, standardisation des méthodes), et enfin de nouveaux outils d’analyse (agrégats financiers, ratios d’analyse, normes comptables, méthodes d’évaluation). Ce secteur des fusions-acquisitions (appelé « M & A » pour Mergers and Acquisitions) par les professionnels, en expansion, offre la possibilité de nouveaux types de carrière aux diplômés des grandes écoles françaises3. Il devient progressivement un débouché prestigieux pour ces derniers, renouvelant les types de carrière dans la banque, l’audit ou le droit, ou assurant un passage vers des postes de direction ou direction financière dans des entreprises réputées.

2Comment expliquer cette montée en puissance sur une trentaine d’années d’un secteur encore confidentiel au début des années 1980 ? Interrogés sur cette question, les professionnels de ce secteur mobilisent massivement le rôle du marché. D’un côté, il y aurait eu une demande accrue d’investissement (augmentation des liquidités) et de rentabilité de ces derniers. De l’autre, il y aurait eu des entreprises au potentiel de croissance (et donc de rentabilité du capital) inexploité, dont on pouvait tirer parti en créant des « synergies » avec d’autres entreprises ou en apportant, par du financement, des possibilités nouvelles de développement. Dans cette perspective de réallocation optimale du capital, les vendeurs se séparent d’entreprise pour récupérer des liquidités et les investir de façon plus efficiente, les acheteurs, eux, s’approprient une entreprise parce qu’ils espèrent en tirer une rentabilité du capital investi plus élevée que pour un autre placement.

3Cette explication indigène rejoint celle donnée par la théorie financière, et en particulier celle attribuée au mouvement de fusions et « take-over » des années 1980 aux États-Unis (Fligstein, 2001). Ainsi, à la fin des années 1970, le prix des actions des entreprises américaines aurait été, pour beaucoup d’entre elles, sous-évalué par rapport à la valeur des actifs. Des analystes financiers et des investisseurs institutionnels auraient alors commencé à racheter ces entreprises, au prix de leurs actions ou presque, et à les revendre en pièces, à la valeur des actifs. Parallèlement, des managers efficaces auraient entrepris de restructurer les entreprises dont ils avaient la charge, pour réduire l’écart entre prix des actions et valeur des actifs. Un des moyens consistait à vendre les divisions sous-performantes pour réinvestir ailleurs et pourquoi pas, se lancer dans des rachats et fusions à même d’augmenter le prix des actions.

4Explication économique indigène et explication économique savante se rencontrent ainsi pour faire des marchés financiers, et de leur efficience, l’alpha et l’oméga de l’augmentation de ces transactions d’entreprise. On voit bien ensuite, dans la même perspective, comment ce mouvement crée ensuite un autre marché, celui des services en transactions, amenant, banques, cabinets d’avocats, cabinets d’audit et investisseurs à revoir leurs structures et leurs stratégies pour en tirer parti.

5Pour autant, d’autres interprétations indigènes surgissent au cours des entretiens avec les professionnels, comme celles-ci : « nous ne trouvons pas la valeur (d’une entreprise), nous l’optimisons ! » et « notre métier s’est autosophistiqué ». Ces deux idées laissent entrevoir le rôle des fournisseurs de service en transactions dans la création du marché des transactions lui-même, retrouvant là une perspective de sociologie économique classique depuis les travaux fondateurs de Granovetter ou White. Cette dernière renverse l’hypothèse économique standard en proposant d’analyser la construction des marchés à travers les différentes médiations sociales dans lesquelles ils sont enchâssés (Steiner, 2005). Différents travaux empiriques récents soulignent alors le rôle des conventions (Orléan, 2011 ; Karpik, 2007) construites par les intermédiaires du marché (Cochoy et Dubuisson, 2000 ; Bessy et Chauvin, 2013), prenant sens au sein de structures relationnelles particulières (Lazega, 1999 ; Godechot, 2009), pour expliquer la nature et le prix des produits échangés sur un marché (Vatin, 2009 ; Chauvin, 2011).

6Cette seconde paire d’explication indigène/savante repose donc à nouveau frais la question de la montée en puissance des transactions d’entreprise depuis 30 ans. Car finalement, comment expliquer que les entreprises soient devenues une liquidité (Orléan, 2005) échangeable sur un marché ? Comment comprendre que ces échanges visent une rentabilité des investissements, en lieu et place des gains attendus sur les dividendes ? Comment analyser l’augmentation du prix moyen d’échange des entreprises, ayant atteint en 2008 des sommets record ? Loin de faire du décalage objectif entre valeur d’achat et valeur de vente d’une entreprise l’origine du marché des transactions, c’est ce décalage qu’il convient d’interroger dans une perspective sociologique,. Or celui-ci ne peut exister sans les différents dispositifs utilisés pour le calculer et l’optimiser. La comptabilité financière et ses normes, les ratios d’analyse de rentabilité des investissements, dont ceux de Shareholder Value, les méthodes de valorisation des entreprises, comme leur déclinaison concrète en modes d’organisation du travail au sein des différents acteurs du secteur sont autant de dispositifs qui participent de la mise en évidence de la « valeur » des entreprises. Les transactions, et les décisions sur ces dernières, sont rendues possibles grâce à une série d’informations standardisées et partagées qui permettent de comparer les entreprises entre elles et à d’autres investissements. Comme une autre opération statistique, la quantification standardisée à partir de catégories conventionnelles permet de comparer des qualités incomparables (Desrosières, 1993).

7Dès lors, se posent au marché des fusions-acquisitions des questions relatives à la construction et à l’usage de ces dispositifs de mesure de la valeur des entreprises. À partir d’une enquête récente dans le secteur des fusions-acquisitions français croisant entretiens biographiques, observations du travail et recueil documentaire (encadré 1), cet article déploie une analyse du rôle des dispositifs de valorisation des entreprises dans la construction de ce marché. Il montre en particulier comment ces dispositifs construisent l’idée qu’une transaction d’entreprise est créatrice de valeur et comment cette idée, et les savoirs qu’elles nécessitent participent à la structuration d’un groupe professionnel, qui se donne pour objet la réalisation de transactions. L’augmentation des transactions depuis 30 ans s’explique alors moins comme le résultat des forces du marché que comme le produit de forces sociales structurant et animant le marché.

8Après avoir présenté ce que les travaux sociologiques sur les dispositifs de mesure apportent à un questionnement sur le secteur des fusions-acquisitions (I), celui-ci est présenté à partir de l’organisation, des méthodes et des dispositifs de valorisation des entreprises qui y prévalent (II). L’analyse de ces derniers se décline en trois temps : la valorisation, dispositif abstrait de quantification, cadre l’action des professionnels comme une activité proche du jeu intellectuel abstrait (III). Cependant, ce jeu consiste moins à révéler la valeur objective de l’entreprise, qu’à faire croire à cette dernière, par le biais de mesures et de négociations (IV). Enfin, l’étude de la prescription et de la circulation de ces dispositifs met en évidence un espace professionnel à l’intérieur duquel « valeur » et « valorisation » sont des normes partagées permettant de s’entendre sur un objectif commun : la réalisation de transactions d’entreprise (V).

  • 4 Programme CARFI , financé par l’ANR (2011-2014), dirigé par Valérie Boussard, avec la participation (...)

Encadré 1 – Méthodologie
Pour suivre et interroger le calcul de la valeur des entreprises échangées, nous nous appuyons sur le secteur des fusions-acquisitions français, en utilisant des données provenant d’un programme de recherche portant sur les « Carrières de la finance4 », mené entre 2010 et 2013. Il comporte des enquêtes qualitatives (entretiens compréhensifs sur les lieux de travail, observations, analyse documentaire) et quantitatives (constitution et analyse de bases de données spécifiques). Plus de 40 entretiens biographiques, dont une partie portait sur une présentation et des commentaires des méthodes d’analyse financière utilisées, ont été réalisés, avec des personnes qui avaient à la date de l’entretien la position (voir infra pour la description des positions) d’« entremetteurs » (22), « enquêteurs » (12) ou prêteurs (7). 26 entretiens du même genre ont été en outre réalisés avec des investisseurs (15 directeurs financiers et 11 chargés d’investissement pour des fonds) et une dizaine d’entretiens avec d’autres professionnels avec qui ils travaillent (DRH, consultants en recrutement, permanents d’associations professionnelles). Cet article s’appuie également sur l’analyse d’observations du travail d’enquêteurs, impliquant la réalisation de rapports de due diligence (voir infra). Ces derniers, comme leur phase d’élaboration, ont été analysés en eux-mêmes (structure, types d’indicateurs calculés, outils de travail, etc.) et à partir des interactions de travail qu’ils génèrent (discussions de travail entre collègues, avec la hiérarchie, avec le client, avec les entremetteurs, les prêteurs et les autres enquêteurs impliqués dans la transaction). Des documents accompagnant les autres étapes du calcul de la valeur réalisées par les entremetteurs (« pitch », « info memo », « management presentations ») ont également pu être analysés. Ces analyses ont été confrontées à des observations de formations continues en valorisation d’entreprise et à d’autres types d’évènements (rencontres professionnelles, forums, salon, remises de trophées) réunissant des professionnels des fusions-acquisitions en France. Cette recherche comporte également une analyse des manuels de finance, dans lesquels sont présentés les principes de valeur et valorisation d’entreprise.

1. Analyser des dispositifs

9L’analyse des outils et instruments de mesure a donné lieu, depuis les écrits séminaux de M. Berry (1983), à de nombreux travaux, menés depuis des perspectives théoriques différentes. Approches gestionnaires inspirées de la sociologie (Moisdon, 1997 ; Hatchuel et Weil, 1992, Girin, 1983 ; Walter, 2011), sociologie de la catégorisation (Desrosières, 1993 ; Chiapello, 2005 ; Eyraud, 2003), sociologie de l’action publique (Lascoumes et Le Gallès, 2004 ; Bezes et Siné, 2011), anthropologie des sciences (Muniesa, 2005 ; Knorr-Cetina, 2005) et sociologie de la gestion (Maugeri, 2001 ; Boussard et Maugeri, 2003 ; Metzger et Benedetto, 2008) ont ainsi produit des analyses heuristiques du rôle des outils, instruments, techniques, méthodes d’évaluation dans la construction et la dynamique des rapports sociaux. Nous utiliserons par la suite le terme de « dispositifs » pour les désigner, soulignant ainsi, dans une perspective foucaldienne, tant l’articulation d’éléments hétérogènes dont ils sont constitués que leur participation au pouvoir social (Boussard, Maugeri, 2003). Trois dimensions peuvent rendre compte des modalités par lesquelles ils agissent sur les rapports sociaux et sont agis par eux : la première est liée au cadrage de l’action sociale que ces dispositifs techniques instituent, la seconde à leur performativité, la troisième aux conditions de leur circulation et prescription.

1.1 Cadrage de l’action sociale par les dispositifs

10L’ensemble des travaux sur les dispositifs de mesure insiste sur leur double dimension cognitive et politique.

11Dans le cadre de l’économie des conventions, fruits « d’investissements de forme » (Thévenot, 1985), les dispositifs sont saisis comme des formes sociales permettant de coordonner les actions, elles-mêmes « dispositifs cognitifs collectifs » (Orléan, 1989). Elles sont un cadre d’interprétation commun, délimitant le champ des possibles et contraignant la production et l’utilisation de connaissances. Dans cette perspective, A. Derosières (1993) a pu montrer que l’appareil statistique national, avec ses objets, ses nomenclatures, ses graphiques et ses modèles, crée des catégories et des « êtres » sur lesquels prendre appui pour décrire le monde et agir sur lui. La dimension cognitive des conventions est référée à l’équipement technique (normes, standards, règlements, contrats, modèles de calculs, éléments graphiques, etc.) qui leur donne une forme matérielle. La fonction médiatrice des objets au cœur des interactions sociales (Conein, 1994 ; Conein, Dodier et Thévenot, 1993), amène à considérer les dispositifs de mesure comme un type « d’appuis conventionnels de l’action » (Dodier, 1993).

12Dans la perspective de l’anthropologie des sciences et des techniques, les dispositifs de mesure ont également un rôle dans la construction et la stabilisation des problèmes et des façons de les envisager (Garcia, 1986). Ils participent au travail de traduction des problèmes, et à celui d’intéressement des acteurs, par leur capacité à mettre en forme, sur un registre matériel et concret, les différentes relations sociales en œuvre, comme l’a montré F. Muniesa à partir du cas de la transition de la criée à la cotation électronique des titres à la Bourse de Paris (Muniesa, 2005). Ce faisant, ces dispositifs, orientent le travail, à travers ce qu’ils rendent visible, mais aussi ce qu’ils invisibilisent, à l’image des écrans délivrant une information instantanée et mondialisée dans les salles de marché (Knorr-Cettina, 2005), ou aux formules et modèles de calculs utilisés pour l’arbitrage financier (McKenzie, Millo, 2003 ; Godechot, 2001).

13Ces travaux rejoignent les propositions séminales de M. Berry (1983), faisant des outils de gestion (indicateurs de résultats et de performance en particulier), des « technologies invisibles », au sens où ils produiraient des abrégés (du bien et du vrai) ; structurant à leur insu les comportements des acteurs. Il présente ainsi le cas des banquiers, dont l’activité est influencée par quelques ratios simples et les outils et nomenclatures utilisés par leur hiérarchie, alors même qu’ils ont le sentiment d’échapper à tout déterminisme technique.

14Cependant, cette technologie invisible est d’autant plus redoutable, selon M. Berry, que les dispositifs de mesure sont la « cristallisation de rapports de force ». Dans le vocabulaire de l’anthropologie des sciences, ils sont des controverses « refroidies » (Callon, Latour, 1990), ce qui permet, dans une perspective plus foucaldienne de les analyser comme des dispositifs politiques. La philosophie gestionnaire qu’ils incorporent est aussi une vision du monde inscrite dans des rapports de force et de pouvoir que le dispositif importe « en contrebande » (Maugeri, 2001). Dans une perspective équivalente, les instruments de mesure de l’action publique peuvent être analysés comme un « utile masque de fumée » pour dépolitiser des questions fondamentalement politiques, en s’appuyant sur leur apparente neutralité (Lascoumes et Le Galès, 2004).

15Le cadrage cognitif opéré par les instruments est donc à analyser comme une construction, ancrée dans des rapports sociaux spécifiques, qu’il participe à (re)produire, tout en l’invisibilisant.

1.2 La performativité des dispositifs

16À la suite des propositions de M. Callon (1998), les dispositifs ont aussi été analysés dans leur capacité à créer empiriquement les phénomènes qu’ils mesurent, appelée, à la suite de la pragmatique du langage (Austin, 1955), performativité (Callon, Muniesa, 2010). McKenzie et Millo (2003) ont montré comment l’application de l’équation théorique de Black-Scholes-Merton par les traders du Chicago Board Options Exchange a provoqué un alignement des cours des dérivés sur le modèle théorique, alignement de fait inexistant avant l’utilisation systématique et informatisée du modèle. Cet effet performatif de la théorie économique ou financière est une « affaire d’agencement matériel », plus que d’effets des énoncés ou des croyances proprement dits (Callon, Muniesa, 2010). C’est parce qu’il y a une routine de calcul, mise à disposition grâce à des logiciels ou des modèles prescriptifs, que la théorie devient vraie (McKenzie, 2004 ; Montagne, 2006 ; Walter, 2011).

17Une autre façon d’analyser cette performativité s’appuie plus sur la notion de prophétie autoréalisatrice empruntée à R.K. Merton. Il s’agit cette fois d’analyser comment la croyance dans les effets d’une théorie ou d’un modèle produit des effets conformes à cette croyance. Ainsi, c’est parce qu’un ensemble d’acteurs croit à l’économie néo-classique qu’il agit selon elle et transforme le marché (Lebaron, 2000, Fourcade, 2009). De ce point de vue, les dispositifs de mesure sont aussi des énoncés d’un « logos gestionnaire » (Boussard, 2008). Cet énoncé, répété et démultiplié dans chaque mise en œuvre pratique du dispositif, a des effets performatifs. Il diffuse la croyance en une définition particulière de la performance, et fait de cette dernière une norme sociale (Meyer, 1994). Dès lors, les organisations mettant en place les outils de mesure de performance légitimes – l’audit par exemple (Power, 1997) –, sont réputées performantes. Cet effet s’appuie donc sur des processus de mimétisme organisationnel et professionnel (DiMaggio et Powell, 1983), par lesquels organisations et acteurs s’alignent sur les normes légitimes à l’intérieur de leur champ. Par ailleurs, les mesures de performance débouchant sur des classements participent à renforcer la position des premiers de la liste, tout en transformant leurs pratiques pour manipuler les indicateurs qui la mesurent (Espeland et Sauder, 2007). Cet effet performatif de la mesure débouche sur un écart entre les mesures, prises pour la réalité, et le phénomène qu’elles sont censées traduire, souvent bien plus complexe, multidimensionnel et contradictoire, comme l’a montré l’écart entre les notations accordées aux subprimes avant la crise 2008 et le renversement de situation pendant cette dernière.

1.3 Circulation et prescription des dispositifs

18Avant d’être des « controverses refroidies », les dispositifs ont donné lieu à des controverses bien vivantes, engageant différents acteurs ou groupes d’acteurs. L’analyse des dispositifs ouvre sur les conditions de leur création et de leur circulation, en mettant au jour le processus par lequel certains acteurs ont pu faire passer leurs propres enjeux à travers le dispositif et comment alliances et compromis ont donné la forme concrète du dispositif, finalement assez éloignée de leur forme théorique (Segrestin, 2004 ; Muniesa, 2005). L’analyse menée par E. Chiapello et K. Medjad (2007) du processus d’édiction, à l’échelle européenne, de normes comptables par un acteur de droit privé, l’IASB, montre ainsi sans ambiguïté, d’une part les enjeux politiques et économiques derrière le choix de règles techniques de mesure comptable, et d’autre part les rapports sociaux, et en particulier les jeux d’influence et de lobbying, masqués derrière lui.

19Une autre façon d’analyser cette circulation du dispositif est de convoquer les différents acteurs intervenant dans ce processus, au titre « de professionnels du marché » (Cochoy, Dubuisson, 2000). En effet, ces dispositifs ne sauraient se diffuser auprès des utilisateurs, finalement peu informés sur leur qualité et performance, sans qu’ils aient fait l’objet de prescriptions, et en particulier de « prescriptions de jugement » (Hatchuel, 1995). Ces dernières participent à la formation de la valeur des choses (Karpick, 2007 ; Bessy et Chauvin, 2013) et passent aussi bien par des conseils techniques, délivrés par des experts, que par des classements, guides, notations, etc. Les professionnels du marché des dispositifs de mesure – enseignants, formateurs, consultants, éditeurs de logiciel, etc. – jouent à ce niveau un rôle essentiel : ils donnent de la valeur à certains dispositifs de mesure plutôt qu’à d’autres, participant ainsi au processus d’établissement des conventions et de leur légitimité. C’est ce processus que montre avec finesse F. Lordon, à partir de la création dans les années 1970, puis de sa diffusion et généralisation dans les années 1990, d’une nouvelle mesure de la valeur du capital, l’EVA.

20Cette lecture peut être complétée par une approche inspirée de la sociologie des professions (Freidson, 1986 ; Abbott, 1988). Les dispositifs de mesure sont considérés comme les savoirs sur lesquels des groupes professionnels s’appuient pour établir et défendre les frontières de leur territoire d’activité (Boussard, 2008). Analyser les dispositifs revient dans ce cas à saisir ce qui, dans les rapports sociaux en jeu dans leur processus de circulation, renvoie à l’institutionnalisation et à la légitimation de savoirs professionnels, comme aux disputes intra- et interprofessionnelles qu’ils permettent de régler.

2. La valorisation des entreprises, au cœur du marché des fusions-acquisitions

21Les trois dimensions sociologiques des dispositifs de mesure – cadrage, performativité et circulation/prescription – peuvent permettre d’interroger le marché des fusions-acquisitions dans la mesure où ce dernier repose sur une activité centrale, répartie entre différents acteurs et organisée : la mesure de la valeur que les transactions vont créer et, conséquemment, celle des entreprises à échanger.

22Acheteurs et vendeurs d’entreprises, les investisseurs, appartiennent à trois catégories : la première regroupe les propriétaires d’entreprise (souvent des PME), la seconde des dirigeants ou directeurs financiers de grosses sociétés qui agissent au nom des actionnaires, la troisième des dirigeants de fonds d’investissement spécialisés, appelés fonds de Private Equity. Si la première catégorie n’intervient que très ponctuellement, souvent même qu’une seule fois, les deux autres réalisent plusieurs transactions et sont, selon les cas, acheteurs ou vendeurs.

2.1. Convergence autour de la mesure de la valeur

  • 5 Rappaport A. (1986), Creating Shareholder Value, The new standard for business performance, New Yor (...)
  • 6 Hunt P., 2004, Structuring Mergers and acquisitions: a guide to crating Shareholder Value, Aspen; M (...)

23Dans la perspective de création de valeur pour l’actionnaire (Shareholder Value) popularisée et généralisée à partir du milieu des années 19805, les investisseurs se doivent de calculer, pour comparer, la rentabilité des capitaux qu’ils investissent. Si l’EVA devient un des outils de mesure à destination des investisseurs en action (Lordon, 2000), ce sont d’autres méthodes de calcul qui sont utilisées dans le cas d’un investissement dans une entreprise complète6. Il s’agit d’évaluer la valeur de l’entreprise, à partir d’une analyse de la situation passée et présente, mais aussi d’une projection de ses résultats futurs. Cette analyse permet de déduire la valeur potentiellement créée par l’opération et le prix d’achat ou de vente de l’entreprise qui permettrait de réaliser cette valeur. Acheteurs et vendeurs peuvent ainsi apprécier la rentabilité des capitaux qu’ils vont investir ou désinvestir, à partir d’une comparaison avec d’autres choix de placement des capitaux. Pour calculer cette valeur, trois méthodes, aux hypothèses et résultats différents, sont utilisées simultanément : méthode patrimoniale, méthode des multiples et méthode des cash-flows (flux de trésorerie) actualisés. Pour les mettre en œuvre, une analyse préalable des bilans financiers et compte de résultats de l’entreprise objet de l’opération est nécessaire : elle sert à produire des données comptables jugées fiables, rentrant dans les formules de calcul de la valeur. Un autre travail est réalisé : l’établissement de Business Plan (en français plan d’affaires), c’est-à-dire une modélisation des résultats financiers futurs à partir de diverses hypothèses de fonctionnement (variation du chiffre d’affaires, des coûts de production, des frais financiers, etc.). Il s’agit ici de projeter les résultats futurs de l’entreprise pour en calculer la valeur aujourd’hui (et le prix de revente). Il s’agit aussi de mesurer la « valeur créée » par la transaction, à partir des regroupements effectués avec les autres entreprises possédées par l’acheteur et/ou avec les restructurations réalisées (« synergies »).

Encadré 2 – Les trois méthodes de mesure de la valeur d’une entreprise
1 –
La méthode patrimoniale est aussi la plus ancienne. Elle consiste à apprécier la valeur de l’entreprise au regard de la valeur de ses actifs (modulo la dette). Elle s’appuie donc sur le bilan et fait finalement état d’une valeur historique.

2 – La méthode des multiples ou des comparables calcule la valeur à partir de la valeur de marché (prix) constatée pour des transactions similaires. Ce prix est modélisé comme multiple de l’EBITDA de l’entreprise. L’EBITDA est un agrégat comptable, issu de la comptabilité anglo-saxonne (Earning Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations), qui mesure un profit avant retraitement des charges fiscales et financières. Le calcul de ce dernier est la pierre angulaire de la méthode des multiples (par exemple, dans tel secteur, les entreprises se vendent « 6 fois leur EBITDA »). Ici, ce n’est plus le bilan qui est central, mais le compte de résultat dans lequel apparaît l’EBITDA réalisé. La valeur s’appuie sur des données historiques, mais n’est plus seulement intrinsèque à l’entreprise : elle est relative à l’état du marché (les multiples constatés).

3 – La méthode DCF (Discounted Cash Flow ou cash-flow actualisés), la plus récemment utilisée et la plus influencée par les marchés financiers, consiste à actualiser les flux de trésorerie futurs de l’entreprise (cash-flow), à partir du coût du capital. Dans ce cas, la valeur n’est ni historique ni intrinsèque, mais construite par anticipation, au regard d’éléments de la structure financière de l’entreprise (endettement en particulier) et du marché financier qui conditionnent le coût du capital utilisé dans le calcul.

2.2. La mesure de la valeur : le travail intermédiaire des analystes

24Pour mesurer la valeur, les investisseurs sous-traitent, la plupart du temps, à des intermédiaires qui jouent chacun un rôle bien spécifique. D’une part, les analystes intermédiaires que nous qualifions d’« entremetteurs » (banques d’affaires, avocats d’affaires parfois), agissent pour l’investisseur en lui proposant une transaction, organisent celle-ci, valorisent l’opération et conseillent lors de la négociation finale du prix.

  • 7 Les donneurs d’ordre font également appel à des avocats qui rédigent les contrats de transaction et (...)
  • 8 Ce terme n’est pas traduit en français. Il signifie que les rapports certifient les données qu’ils (...)

25Ils sont assistés, d’autre part, par d’autres analystes intermédiaires que nous appelons des « enquêteurs », qui produisent des rapports sur l’entreprise et permettent d’attester de la validité des données financières utilisées pour valoriser l’entreprise, ou des hypothèses économiques (cabinets d’audit7 et de conseil en finance, cabinets de conseil en stratégie). Ces enquêteurs produisent des rapports dits de « due diligence »8. Enfin, pour financer les transactions, les acheteurs s’adressent à des banquiers, les « prêteurs », qui sont destinataires des différents documents d’analyse et de valorisation de l’entreprise, objet de la transaction. Ces derniers mènent leur propre analyse financière pour décider du montant et du taux du prêt. Celle-ci est plus orientée sur un calcul de risque que sur un calcul de valeur. Cependant, le financement participe de la fixation du prix, dès lors qu’il influence la rentabilité du capital, et donc la valeur créée.

26Entremetteurs, enquêteurs et, à moindre degré, prêteurs sont donc des analystes, intermédiaires dans ce marché du M & A, dont on voit que le travail consiste à dire, pour le compte de leur client, « la valeur objective » de l’entreprise, selon l’expression utilisée par un de nos enquêtés.

2.3. Un process de travail divisé

  • 9 De même que dans une partie d’échecs, le coup final n’est possible que par l’ensemble des coups pré (...)

27Le calcul de cette « valeur objective » est réalisé plusieurs fois, par des acteurs différents : du côté des acheteurs et du côté des vendeurs, et de chaque côté, par les analystes des investisseurs et par tous les analystes intermédiaires auxquels ils font appel. Ce sont donc plusieurs « valeurs », à prétention objective qui sont calculées. Le prix, ou la « valeur de marché », celle finalement payée par l’acheteur, est le résultat d’une confrontation entre ces « valeurs ». Cette confrontation est largement organisée, en différentes étapes, confiées aux uns et aux autres, et en rencontres des différents protagonistes. Ce process serait trop long à détailler ici, mais nous pouvons en donner trois moments. Du côté du vendeur, d’une part : quand un investisseur veut vendre une entreprise, il a souvent une idée de la « valeur » (pour l’actionnaire) qu’il voudrait créer, donc de la « valeur » de l’entreprise, et du prix qu’il voudrait en obtenir. L’entremetteur qui le conseille va lui-même produire, après analyse, une « valeur » de l’entreprise (congruente ou non). Si la vente est décidée, une analyse financière plus poussée est confiée aux enquêteurs (rapports de due diligence), qui va elle-même produire les bases d’une autre mesure. Recueil et vérification d’informations, entretiens avec le « management » de l’entreprise, réunions entre les protagonistes, appels téléphoniques, etc. permettent ainsi de construire et justifier la « valeur » de l’entreprise pour le vendeur. Entre acheteurs et vendeur, d’autre part : les enquêteurs de chaque acheteur potentiel rencontrent les enquêteurs du vendeur, dans des séances formalisées dites de « Questions and Answers », au cours desquelles ils peuvent interroger, et mettre en doute les chiffres, et donc la valeur de l’entreprise, proposée par le vendeur. Cela permet aux enquêteurs des acheteurs de produire leur propre rapport de due diligence, et de construire leur propre valeur. Au moment des décisions, enfin : les entremetteurs du vendeur organisent des réunions, dites de négociation, dans lesquels les acheteurs et les entremetteurs rencontrent le vendeur, pour faire des propositions de prix, en se servant des rapports établis précédemment concernant la valeur de l’entreprise. Ces réunions se poursuivent souvent par des appels téléphoniques et autres moments plus informels. Il est donc extrêmement difficile de les observer, d’autant qu’elles sont confidentielles, et concernent très peu de personnes. Si ces négociations constituent le moment ultime où se fixe le prix, elles restent complètement dépendantes de toutes les phases aval sans qui elles ne pourraient exister9 et sur lesquelles s’appuient donc l’analyse présentée ici.

3. Mettre en chiffre, un jeu intellectuel abstrait

28Comme nous l’avons déjà signalé, la valorisation est rendue possible par la production de rapports financiers sur l’entreprise. Ces derniers correspondant à une mise en chiffres de l’entreprise, à partir de ces états comptables, d’une part, et à partir d’hypothèses de fonctionnement, d’autre part. Cette dernière est transverse à tous les acteurs, et constitue la base commune du travail.

3.1 Un travail formaté

29La mise en chiffre est organisée par une division verticale et horizontale du travail, les analystes les plus jeunes et les moins expérimentés étant affectés aux tâches les plus ingrates et répétitives de recueil et vérification des données, saisie dans des tableaux puis mise en forme du rapport. Mais ce rapport, sa forme, comme son contenu, est prédéterminé, standardisé par la hiérarchie, ce qui en fait un « dispositif cognitif collectif » (Orléan, 1989). Les jeunes analystes ont des tableaux précis à remplir, à partir de données comptables ou financières très spécifiques. Si la présentation générale des rapports change d’une société d’intermédiaires à l’autre, les données fabriquées, comme les méthodes de vérification, elles, ne changent pas. Elles s’appuient sur les catégories comptables (américaines pour tous les cas que nous avons pu observer), et sur des règles nationales et/ou internationales d’opérations et de retraitement comptables. Les données produites, remplissent plusieurs centaines de pages, mais convergent pour fabriquer trois macro-catégories, mises en valeur dans chaque synthèse : l’EBITDA, les cash-flow et la dette.

30Les business plans produits visent également, in fine, à « modéliser » ces trois indicateurs prégnants : les différentes hypothèses sont testées pour voir leur influence sur ces indicateurs. Quand les financiers mettent en chiffre l’entreprise, c’est en construisant les relations mathématiques entre les données économiques de celle-ci (produits, marchés, concurrence, production, etc.) et les trois indicateurs clefs sur lesquels doivent aboutir leur analyse. Indicateurs prégnants (Boussard, 2001) et modélisation mathématique jouent ici le rôle de technologie invisible (Berry, 1983), orientant le travail des analystes.

3.2 Distanciation et abstraction

  • 10 Là encore ce terme n’est jamais traduit en français

31Pour fabriquer ces rapports, les analystes partent de données elles-mêmes déjà chiffrées, produites par l’entreprise objet de la transaction ou disponibles dans des bases de données. Il s’agit ici d’un travail en chambre, réalisé dans ce qui s’appelle une « data room »10, donc à distance de l’entreprise elle-même. Les analystes en charge de la transaction sont ainsi réunis dans une même pièce contenant toutes les données à traiter, le temps du projet.

  • 11 COGS : Cost of Goods Sold
  • 12 FTE : Full Time Employment
  • 13 OPEX : Operating Expanditure

32Les catégories comptables et financières qu’ils vérifient et/ou produisent s’expriment sous forme d’acronymes, en anglais de surcroît. Ces derniers, mélangés à d’autres anglicismes font, lors du travail sur les rapports, le gros des échanges entre financiers. Ce faisant, ce type de formulation rend abstraite et impalpable la matière économique concrète à laquelle ces catégories renvoient. Par exemple, l’EBITDA, au cœur des rapports, est une des notions exprimant le profit, qui est lui une catégorie économique et même morale. De la même façon, parler de COGS11 (pour coûts), de FTE12 (pour équivalent temps plein) ou de OPEX13 (pour dépenses d’exploitation), permet de ne pas parler de coûts de personnel, d’emplois, de réduction d’effectifs, de restructuration, etc. Les catégories financières, abstraites, mettent à distance les mots et catégories plus concrets et polémiques du fonctionnement économique des entreprises. Voici comment un enquêteur commente un tableau d’un rapport de due diligence qui valorise la croissance du profit après licenciements :

Après on va sur les operating costs. Le coût du management est sous-entendu. C’est combien si on voulait faire des cuts. Là c’est vraiment de la structure du coût. C’est surtout dans cette structure de coût que seront faites les synergies.

33Les catégories d’analyse invisibilisent les conséquences concrètes du fonctionnement économique de l’entreprise, au profit d’une autre conséquence, traduite dans une autre catégorie, celle de la valeur. En effet, les trois indicateurs prégnants sont aussi ceux qui permettent de calculer la « valeur » de l’entreprise (cf. encadré 2). Les différentes opérations économiques, modélisées par les relations mathématiques et financières, sont ainsi envisagées au prisme de leur capacité à « créer de la valeur ».

3.3 Le plaisir des chiffres

34Si le travail laborieux, répétitif, pointilleux et intensif rebute quelques jeunes débutants, ceux qui restent manifestent un réel intérêt, exprimé sous la forme d’un plaisir ou d’une excitation, à travailler les chiffres. Ce dernier pourrait être comparé au plaisir de la chasse (au trésor), ou du casse-tête, jeux dans lesquels il faut trouver un élément ou une solution cachés parmi un ensemble d’obstacles. Les analystes parlent ainsi de leur activité comme d’un « Soduku » ou d’un « Rubixcube ». Dans les bureaux des enquêteurs, le travail est ainsi réalisé dans un très grand silence. On n’entend que le bruit des doigts tapant sur les claviers numériques et le bruissement des documents papier consultés. Mais régulièrement, des interjections ponctuent ce silence, marquant que la recherche du chiffre engagée a abouti : « Yes, je l’ai ! », « ça boucle ! », etc.

35Le plaisir de ce travail consiste aussi à construire des modèles mathématiques et à les faire tourner pour trouver « la » bonne solution, au sens des différentes valeurs résolvant l’équation. L’équation en question renvoie à la valorisation de l’entreprise. Sa résolution est mathématique, ce qui euphémise les décisions qui sont derrière celle-ci. Par exemple, comme dans la citation précédente, il s’agit de « dire combien si on voulait faire des cuts » pour, « dire combien on gagnerait si on supprimait une ligne de production ». Cette activité est considérée comme un des attraits et plaisirs du travail :

C’est complet comme travail. Ce que j’ai adoré c’est qu’il n’y a rien au début. La table est vide et vous imaginez une opération dans votre tête, par exemple comme société X et société Y, vous vous dites « il faut que je les rapproche ». Sur cinq idées, il y en a une qui va créer de la valeur, des emplois… c’est magique ! [Un entremetteur]

36Les dispositifs de mise en chiffre de l’entreprise, largement formatés pour exprimer les quelques variables influençant la « valeur », participent à encadrer très fortement l’activité des analystes et ses normes. Mais au-delà, à travers les catégories comptables prégnantes et le jeu intellectuel, abstrait et mathématique, les reliant, ils donnent aussi les catégories cognitives, morales et, in fine, professionnelles avec lesquelles penser leur travail et les entreprises. Par l’intermédiaire des dispositifs d’analyse financière, les entreprises sont vues comme des « modélisations » mathématiques de la « valeur », cadrage cognitif qui invisibilise un ensemble de rapports sociaux en jeu lors d’une transaction de ce genre.

4. Mesurer la « valeur » pour convaincre de la « valeur »

37Cependant, ces modélisations, si elles ont pour prétention de calculer une « valeur objective », ne sont en fait que des étapes intermédiaires permettant de forger des arguments pour dire « la » valeur et la faire accepter comme objective et donc légitime. Comme le souligne un banquier d’affaires, son travail ne consiste pas à révéler une « valeur » déjà là : « nous ne trouvons pas la valeur, nous l’optimisons ! ». De la même façon, lors du travail de valorisation, les analystes reçoivent des directives de la part du client (l’investisseur) pour lesquels ils travaillent, fixant le prix auquel ils doivent aboutir, comme le signale cet extrait d’entretien avec un jeune enquêteur :

Normalement, on est censé être complètement neutre, donc on n’est pas censé donner un chiffre qui fait plaisir aux clients. …]. Quand le client…, si on souhaite le garder, on essaie d’aller dans son sens […]. Le client peut dire : « peut-être qu’on pourrait trouver quelque chose [pour faire bouger la valeur] ». Ça ne m’est encore jamais arrivé, en sentant que ça vient du client. Mais j’ai déjà ressenti que « tiens, on trouve ça un peu haut, ou un peu bas ». En jouant sur les hypothèses très fines, on peut énormément changer le résultat. La valorisation, même si c’est une méthode scientifique derrière, c’est une énorme place à l’interprétation. Et selon le choix des hypothèses, on peut arriver à des choses très différentes. C’est normal. Car sur l’avenir, on ne sait pas ce qui peut se passer. Donc, selon que l’on prend les hypothèses optimistes, ou pessimistes, ça peut tout changer. Surtout, si on parle de start-up. On peut envisager que dans 5 ans, ce sera Facebook, ou ce sera terminé

38Le travail des équipes consiste alors à « positionner le curseur où il faut [le prix demandé par le client] et à trouver le discours qui va bien ». De façon générale, les intermédiaires du vendeur vont travailler à « faire que la mariée soit belle » (expression régulièrement apparue en entretiens), en sélectionnant les chiffres conformes aux attendus, alors que les intermédiaires de l’acheteur vont chercher à démonter les opérations qui gonflent la « valeur », et vont, eux, fabriquer et sélectionner les chiffres qui font baisser la « valeur ». 

[Sur les due diligence à la vente], il y a moins d’indépendance, car les auditeurs vont travailler pour le vendeur. Les cabinets d’audit se font tordre les bras pour atténuer les zones de risques. Mais, sur les due diligence acheteur, les rapports aussi sont revus par les fonds. Par exemple « highly pessimistic » est transformé en « slightly pessimistic ». C’est du wording. C’est l’habillage de la mariée. Il y a du marketing, c’est important. La banque d’affaires va avoir à décrire la [cible] la plus belle possible. Mais l’acheteur n’est pas dupe. Il va se faire sa propre analyse. Mais c’est un jeu, tout le monde le sait. [Un prêteur]

39La fabrication de la « valeur » se fait ainsi à trois niveaux : au moment du démarchage de clients par les entremetteurs, au moment de la production des rapports d’analyse financière et des modèles de valorisation, et enfin dans les rapports de réputation différenciés. Dans chacun des cas, on peut constater que la « valeur » est créée par les dispositifs dans un processus de triple performativité où performativité de la théorie, de la croyance et des classements s’articulent.

4.1 Des entremetteurs, marchands de « valeur »

40Si les investisseurs peuvent avoir eux-mêmes des idées sur les transactions à réaliser, ils sont très largement influencés par les entremetteurs qui viennent leur proposer des idées. Les entremetteurs, rémunérés sur les transactions réalisées, imaginent des opérations à réaliser, et les proposent à leurs clients ou futurs clients. Pour cela, ils calculent à partir de chiffres dont ils disposent, via des bases de données, la « valeur » qui serait créée à l’occasion de la transaction et le prix de cette dernière. Les dispositifs qu’ils utilisent (« le pitch » présentant les valeurs qu’ils font ressortir et le discours sur la « création de valeur ») servent de traduction pour intéresser leurs clients. Cette opération, largement commerciale, s’apparente à un rôle de prescripteur (Hatchuel, 1995). D’une part, ils font par cette dernière circuler des prescriptions sur les dispositifs de mesure de la valeur. Ce sont ainsi eux qui ont introduit puis rendu incontournable l’utilisation de la méthode des Discounted Cash Flow. Mais d’autre part, ils sont aussi prescripteurs de jugement (Karpik, 2007), dès lors qu’ils donnent une « valeur » aux entreprises et aux transactions possibles. Ils fabriquent un jugement sur les entreprises ou les opérations qui ont de la « valeur », et celles qui n’en ont pas, créant ainsi pour les clients qu’ils démarchent catégorisations et classements. C’est ce que raconte ce banquier d’affaires, associé d’une banque prestigieuse et dont l’équipe est réputée :

On peut trouver des idées […], il faut lire la presse, je rencontre des gens, je vais dans les salons professionnels. Des idées il y en a partout après c’est à vous de les attraper. Par exemple, quand je suis allé en vacances […], j’ai eu une idée à propos de la société A [que je pourrais marier à la société B...]. En rentrant de vacances je suis allé voir X, le patron de la société B et il a accroché avec mon idée et j’ai revendu ça à un fonds de Private Equity. …]. Mais aussi, j’avais déjà entendu X dire : « Est-ce qu’il n’y a pas d’autres métiers que je pourrais faire ? » et moi j’ai eu l’idée, et ensuite j’ai fait l’étude. Là, j’ai eu du cul. Dans, la société A, il y avait C (une autre grosse société), et je ne voyais pas ce qu’ils faisaient là, car ce n’était pas leur cœur de business. Donc j’étais allé les voir. Je leur ai dit : « j’ai une idée et un acheteur, qu’est-ce que vous en pensez ? ». Et ils m’ont dit oui, mais on vend pas à n’importe quel prix. Là, je fais mon métier de vendeur de savonnette. Là, je vois que j’ai une idée faisable. Et la stratégie, c’est eux qui doivent la faire. Je suis allé voir X, et il m’a donné le mandat d’acquisition.

41Les entremetteurs participent ainsi à diffuser l’idée de la « création valeur », utilisant différents dispositifs qui la donnent à voir, amenant alors les investisseurs à s’intéresser aux opérations qu’ils proposent et à les réaliser, dans les cadres méthodologiques et métrologiques qu’ils fournissent. Ce faisant, la « valeur » de la transaction et sa possibilité de réalisation en vient à exister, de par les outils mêmes qui la mesurent (Callon, Muniesa, 2010).

4.2 Une valeur contingente, au gré des analyses

42Pour autant, la « valeur » finale de l’opération, découlant du prix de l’entreprise, n’est pas fixée à ce stade. C’est à ce moment que sont réalisés les différents rapports de due diligence et que les analystes « font tourner les modèles ». Chaque équipe d’analystes va produire ses propres chiffres comptables qui vont être la base de calcul des trois indicateurs prégnants déjà mentionnés, variables clefs de la valorisation. Il s’agit dans cette opération de vérifier les bilans, comptes de résultat et solidité des hypothèses du business plan, que ces experts de la comptabilité savent pouvoir ne pas représenter la vérité des comptes ou de la situation de l’entreprise (Gill, 2009).

Il ne faut rien prendre pour argent comptant. Il faut reconstituer. Toujours tout creuser dans tous les sens et récupérer le maximum de justice. [Un enquêteur]

43Ce sont à ce stade de véritables batailles d’experts qui se jouent entre analystes pour produire les chiffres sur lesquels la valorisation s’appuiera. Les chiffres produits dans les différents rapports reposent en fait moins sur l’objectivité (introuvable) que sur le résultat de batailles et de compromis entre analystes, à propos des différents choix sur les chiffres et variables retenus. Car c’est à partir d’eux qu’ils modélisent la « valeur » de l’entreprise, dans un processus circulaire où la « valeur » attendue peut venir influencer les données retenues pour la calculer. Les analystes ont en effet recours à de nombreuses hypothèses, qui relèvent elles-mêmes de choix. Par exemple, pour utiliser la méthode des multiples, il faut calculer le multiple du secteur à partir d’un échantillon de transactions passées. Selon le périmètre retenu pour le secteur, la période et les transactions incluses ou exclues, le multiple peut varier. De façon encore plus radicale, la méthode des DCF nécessite de construire des projections de croissance sur l’avenir dont les analystes affirment qu’elles se « font souvent au doigt mouillé ». Il peut s’agir des prévisions économiques (CA, etc.), comme du multiple de valorisation au moment de la revente. Par ailleurs, un certain nombre d’autres variables rentrent en ligne de compte pour le calcul du coût du capital, qui relèvent elles-mêmes d’un choix parmi d’autres. Pour affiner la « valeur », les analystes font alors des hypothèses « de sensibilité » à partir de probabilités affectées aux évènements anticipés. Mais finalement, comme le dit un entremetteur :

On vend des entreprises sur des éléments qu’on ne maîtrise pas. Par exemple on fait des prévisions à 10 ans, ce qui n’est pas possible en fait. On vend de la certitude sur des prévisions fausses. On est très très loin de la réalité.

44Toute la question alors pour ces analystes n’est pas de trouver la « réalité », mais de se convaincre, de convaincre leurs équipes, puis les autres protagonistes que leur modèle est « la » réalité.

On fait des modélisations avec des variations de paramètres. Ça se matérialise en fonction des sensibilités, ce que ça fait par rapport au crédit. On y croit ou on n’y croit pas. [Un entremetteur]

45Il y a donc d’abord tout un travail de compromis et de négociations dans les équipes et dans les discussions avec le client (acheteur ou vendeur), pour fixer la valeur potentielle de l’opération et donc estimer le prix auquel payer/vendre l’entreprise. Après s’être convaincue de la « valeur », chaque partie essaie d’y « faire croire » la partie adverse, en la rationalisant par l’utilisation de chiffres certifiés et le maniement expert des méthodes. C’est ce qu’explique ce formateur à la valorisation d’entreprise à des directeurs financiers dont les sociétés vont être concernées par des opérations de rachat par des fonds d’investissement :

Ce sont des petits principes de bon sens : quand vous avez terminé votre travail d’évaluation et que vous arrivez à un chiffre […], il faut être en mesure de pouvoir fonder et appuyer sa conclusion et pouvoir argumenter l’évaluation finale. […] Une évaluation […] c’est sensible aux modifications de nombreux paramètres. Et puis, les analyses de sensibilité… donc c’est ce que je vous disais : n’hésitez pas à penser aux scénarios. Aux scénarios qui peuvent avoir du sens pour les gens à qui vous présentez le travail. Il faut penser aussi au destinataire : dans quel état d’esprit il veut recevoir l’information, ce qui l’intéresse.

46C’est aussi ce que montre cet échange entre un vendeur (représenté par le directeur financier) et son enquêteur chargé d’établir le rapport de due diligence. Il s’agit dans ce cas de présenter un rapport qui convaincra les banques qui apportent le et dont le montant, et le taux, détermine la « valeur » finale de l’opération (car, in fine, l’effet de levier financier augmente mécaniquement la plus value)

Directeur financier : L’actionnaire souhaite qu’on rajoute l’EBITDA ajusté sous le tableau et qu’on rajoute la variation en valeur pour éviter de prendre la calculette. Il dit qu’il n’est pas à l’aise, car si on met qu’on est prudent dans le contexte actuel, ils [les banques] vont croire qu’on a un problème. Il demande juste qu’on supprime les raisons : on ne donne pas de pistes au banquier pour se faire peur
L’enquêteur note et dit : OK.

47Cependant, ces différentes rationalisations vont elles-mêmes s’affronter lors des « Questions and Answers », rencontres pendant lesquelles les enquêteurs de l’acheteur interrogent les enquêteurs du vendeur sur le rapport qu’ils ont produit. Dans ces joutes verbales, publiques (en présence des acheteurs, vendeurs, entremetteurs et prêteurs), les analystes des enquêteurs mettent en jeu leur réputation professionnelle. À propos des enjeux de ces séances de « Questions and Answers », un enquêteur explique ainsi que « le risque, c’est de poser trop de questions et des questions débiles. Une ça va, deux ça va, trois non. Une question est débile quand on pose la question et que [en face] ils pensent : il ne connaît rien au business ». Un autre ajoute : « En Q & A, c’est une question d’éloquence. Tu peux avoir fait une erreur, mais faut pas le montrer ». À la fin des séances de « Questions & Answers », les équipes commentent, face à leur client (acheteur ou vendeur selon les cas) les remarques des équipes adverses, comme dans le cas suivant où le responsable de l’équipe d’enquêteurs pour le vendeur dit de son homologue pour l’acheteur : « Avec son niveau [l’enquêteur est associé d’un des cabinets leaders], je n’ai pas compris pourquoi, il ne posait pas des questions plus qualitatives dès le départ ».

48Les questions posées par les uns comme les réponses apportées par les autres (dé)crédibilisent les chiffres avancés, et construisent progressivement une version acceptable de ces derniers. Elles préparent les phases de négociation finale, en cherchant à déstabiliser les arguments et chiffres de la partie adverse. Les équipes font ainsi régulièrement des commentaires sur les documents produits par les équipes adverses dans la transaction, commentaires qui jouent sur leur propre appréciation de la « valeur », en évaluant la solidité des arguments des uns et des autres. Par exemple, avant une réunion de travail avec les enquêteurs du cabinet TAS, qu’il a choisi, un des investisseurs d’un fonds de Private Equity, commente le rapport de due diligence établit par les enquêteurs du vendeur, le cabinet GC : « Je ne comprends rien au rapport de CG. Je ne sais pas ce qu’est cette boîte. C’est très financier ». L’enquêteur, responsable de l’équipe de TAS, rajoute : « C’est très “vu d’hélicoptère”. Y’a quand même des phrases étonnantes là-dedans [il lit et rit]. Je suis d’accord avec vos remarques : quel est le business ? » Les deux autres enquêteurs de TAS et le deuxième investisseur du fonds critiquent à leur tour le document : « pas facile à lire », « fatiguant », « ça m’a pris du temps de retrouver les chiffres ». Cette discussion joue sur l’avis que l’investisseur, ici acheteur, se fait de la « valeur », d’une part, et de sa capacité à la défendre lors de la négociation avec le vendeur, d’autre part.

4.3 Des rapports de réputation au cœur de la fixation de la « valeur de marché »

49Cependant, la « valeur » fabriquée par les dispositifs ne saurait exister sans être renforcée par un phénomène de croyance, moins dans les dispositifs eux-mêmes que dans le savoir-faire et la légitimité professionnelle de ceux qui les utilisent (DiMaggio et Powell, 1983). En effet, chaque méthode pouvant donner plusieurs « valeurs », et les trois méthodes donnant des résultats différents, ce ne sont pas les dispositifs qui, à eux seuls, disent la « valeur ». Ces derniers sont agis par les différents analystes et la parole que délivrent les dispositifs ne vaut aussi que par la « valeur » de la parole de ces derniers. Pour comprendre cela, il faut en revenir au moment des négociations sur le prix, quand vont s’affronter offres des acheteurs et attentes du vendeur.

50Outre la traduction de l’opération en chiffres et valeurs par les dispositifs, les acheteurs s’appuient sur la réputation des intermédiaires qu’ils ont enrôlés pour intéresser leurs directions et financeurs et influencer la partie adverse. Avoir payé les services « d’un grand nom de la finance », c’est, du point de vue d’un investisseur responsable d’un projet de transaction, se donner de meilleures chances de convaincre.

On prend une banque d’affaires quand c’est une grosse opération, où il faut une caution : on paye pour son nom. [Directeur financier responsable des fusions acquisitions d’un groupe du CAC 40]

51En effet, les différents intermédiaires ne sont pas équivalents en terme de réputations et donc de capacité à dire « la valeur ». Les entremetteurs par exemple sont hiérarchisés à partir de dispositifs de classement, ceux qui notent les banques d’affaires. Ces notations sont formelles sous la forme de l’édition par différentes institutions de classement appelées « Leagues table » ou par des remises de prix et trophées récompensant les « meilleures » banques d’affaires pour chaque catégorie de transaction.

Les banques d’affaires sont fières de ces classements, et donc ils vous les envoient. C’est le système des League tables. Il y a des sous-catégories : si une banque est dans les 2 classements, ce n’est pas un hasard. Ils doivent vraiment être bons […]. Il y a les nababs : ils sont premiers dans tous les classements, et ils pensent qu’ils peuvent appeler le patron [pour proposer une opération], et parfois ça marche. [Un directeur financier, responsable des fusions-acquisitions dans un des groupes du CAC 40]

52Mais ces réputations sont aussi informelles et personnelles, et circulent dans ce « petit monde » (expression indigène). De façon générale, la réputation est adossée au nombre d’opérations réalisées, les « deals », comme à leur importance en montant, comme le suggère le jugement de cet investisseur en fonds de Private Equity sur les différents intermédiaires :

Il y a le cabinet X qui sort du lourd. Et des ex du cabinet Y, ils sont 150 maintenant, ils ont d’ailleurs été financés par un patron de LBO. C’est le cabinet W. Pour les fiscalistes, et les avocats, ce sont des individus, il y en a de très bons. Il y a une liste de noms identifiés. Et il faut qu’ils aient une capacité d’exécution. Pour les banquiers d’affaires, […] chez Banque A, il y avait notamment une personne, qui avait une part de marché phénoménale. [Un investisseur en fonds]

53Mais la réputation concerne aussi la fiabilité des personnes, leur capacité à faire montre de leur expertise, ce dont le terme de « crédibilité », très largement utilisé dans les entretiens, rend compte. La construction de tels jugements peut s’observer dans le cadre des interactions quotidiennes. Par exemple, lors de l’observation d’une conference téléphonique sur une opération, l’équipe d’enquêteurs réunie autour du téléphone a l’occasion d’échanger à propos des entremetteurs croisés lors d’autres opérations : « Ah ! C’est la fameuse équipe de Banque B ! » ou « Il y a deux personnes de chez Banque C, je les ai trouvé moyens »

54La réputation est également entretenue et colportée par la presse et les réseaux professionnels. Certains banquiers sont ainsi de véritables « stars » du milieu et font les tendances, comme le signale un article de la tribune de 2010, intitulé « les étoiles montantes des banques d’affaires », donnant les noms « des jeunes quadras qui ont fait toute leur carrière dans les grandes banques comme Morgan Stanley, J.P. Morgan, Lazard ou Rotschild » et qui sont « prêts à assurer la relève ».

55Ces réputations, et surtout leur différenciation et hiérarchisation, ont un rôle au moment des négociations finales sur le prix. En effet, « la valeur » annoncée par un « grand nom », à partir des rapports de due diligence établis par un cabinet intervenant sur les plus « beaux deals » de la place, réalisés par des personnes dont tout le monde est sûr de la « crédibilité » a plus de chance de l’emporter lors des négociations finales. Ainsi, les banquiers connus pour avoir réussi à négocier à l’avantage de leur client, « grâce à leur talent », sont des armes recherchées pour peser au moment de la fixation du prix.

On est prêt à payer un avocat très cher, ou un banquier d’affaires. Mais c’est l’homme. Par exemple, la société P, a été vendue à l’été 2010, d’un fonds à un autre. Le vendredi, trois offres sont sur la table. L’une, est supérieure de 10 % aux autres. Pour le vendeur, c’est bien. Il sait qui il va choisir. Le banquier qui a le mandat de vente. Il pèse lourd. C’est Nicolas T.. Tout le monde le connaît. Il est associé-gérant chez Banque A. Il a réussi, dans le week-end, à ce que celui qui avait fait une proposition à 10 % au-dessus des autres, augmente encore son prix. Et le prix, dans le week-end, a augmenté de 150 millions d’euros. 150 millions d’euros qui sortent comme ça. Boum ! Quand vous êtes vendeur, et que vous savez, que vous avez quelqu’un qui peut faire « boum ! » sur le prix, vous êtes prêts à payer très cher. [Un investisseur pour un fonds de Private Equity]

56Les histoires de négociations qui circulent font aussi apparaître des rapports de force, intimidations, guerre d’usure et des nerfs, dont sortent ensuite des réputations valables pour les négociations suivantes : « On peut pas être compétitif et gentil en même temps : il faut se faire respecter à la vente, et pas se faire empapaouter. » [Un investisseur pour un fonds de Private Equity]

57Mais on peut surtout remarquer que pour chaque transaction, acheteurs et vendeurs s’entourent de sociétés d’intermédiaires appartenant au même cercle (délimité par les classements et notations du secteur). Dans le cas inverse, le résultat des négociations se ferait, de façon assez probable, à l’avantage de la société la plus prestigieuse. Cette phase de négociation a un aspect performatif dès lors qu’elle fait appel aux classements (Espeland et Sauder, 2007). Les sociétés ou analystes les mieux classés sont ainsi ceux à qui on confie les transactions les plus importantes et dont le milieu croit qu’ils disent la « bonne » valeur. Ils ont alors toutes les chances de rester les mieux classés et d’être des leaders de « valeur », pour paraphraser le nom de ces classements.

5. L’usage des dispositifs de valorisation comme art professionnel

58Les analystes, intermédiaires dans la réalisation des opérations de fusions-acquisitions, sont finalement des intermédiaires du marché, au sens de la sociologie économique. Ils participent à créer le marché en mettant en forme les produits que sont les transactions, la « valeur » qu’elles sont censées créer, mais également en performant le prix des produits échangés, les entreprises. Les dispositifs, par la théorie de la valeur qu’ils incorporent, par les calculs qu’ils opèrent, comme par les réputations des analystes qui les manipulent, sont au cœur de cet effet performatif. Pour comprendre l’importance de cet effet, il est nécessaire de s’intéresser également à la circulation de ces dispositifs et à l’espace professionnel que cette dernière délimite.

5.1 Une prescription de dispositifs de valorisation, multilatérale et homogène

  • 14 Principles of Corporate Finance (2008, 9e édition), Brealey, Myers & Allen,

59Les entremetteurs, dans leur démarche commerciale, prescrivent l’utilisation de dispositifs de mesure de la « valeur » à leurs clients. Néanmoins, cette prescription se joue aussi à d’autres niveaux, qui se renforcent les uns les autres. Par exemple, les sociétés d’entremetteurs et d’enquêteurs recrutent leurs analystes parmi les diplômés des grandes écoles de commerce ou d’ingénieurs (ou équivalent international), ayant suivi lors de leur cursus des formations poussées en finance offertes par ces écoles, et notamment en Corporate Finance (finance d’entreprise, en français). Cet enseignement trouve son ancrage dans des ouvrages américains ou français, œuvres d’enseignants chercheurs et/ou de consultants, servant de manuels et de références14. Les bases en sont les différentes méthodes d’analyse financière (à partir de l’apprentissage des catégories comptables et financières et l’interprétation de ratios), et les méthodes de valorisation. La théorie sous-jacente est celle de la « création de valeur pour l’actionnaire ». L’enseignement est assuré principalement par la méthode des cas, c’est-à-dire l’apprentissage, à partir d’exercices tirés de situations réelles d’entreprise, des dispositifs d’analyse et de mesure enseignés dans les manuels, comme le signale un formateur lors d’une session de formation à la valorisation d’entreprise :

Le formateur : Dans les livres, on passe au travers des méthodes un peu en détail, histoire quand même de bien maîtriser les calculs. Après la partie sur l’impact de la compta et la création de valeur, ça [les livres] va rien amener de plus, en termes théoriques j’entends. Donc, c’est surtout l’opportunité de faire des cas pratiques et d’en discuter qui est plus importante à mes yeux… [Puis, à propos de l’exercice qu’ils sont en train de faire] « Est-ce que vous avez réussi à calculer les coûts moyens pondérés du capital ou vous êtes toujours sur les coûts des fonds propres ? »

60On retrouve cette même formation dans tous les cursus de formations continues proposés, que ce soit pour les intermédiaires des transactions comme pour leurs clients. Par exemple, les banques d’affaires américaines assurent à leurs nouveaux recrutés une formation de plusieurs semaines en analyse financière et valorisation, dont le contenu est sous-traité à des sociétés spécialisées qui interviennent pour plusieurs banques. Comme le résume un banquier d’affaires passé par cette formation : « on y apprend le tool-kit », base indispensable et invariable pour faire ce métier.

61Mais cette base est elle-même proposée (certes dans des volumes horaires moins conséquents) à des dirigeants de société ou à des directeurs financiers, dans le cadre de formations assurées par des associations professionnelles, des écoles de management ou des instituts privés (CEGOS, etc.).

62Par ailleurs, les intermédiaires des fusions-acquisitions organisent la sélection des analystes lors du recrutement, en leur faisant travailler des cas d’analyse financière et de valorisation. Leur capacité à mobiliser le « tool-kit » et les raisonnements financiers de la « création de valeur » sont décisifs dans ces épreuves de recrutement.

63In fine, à partir de différents acteurs (universités, écoles, formations continues, consultants, intermédiaires des M & A), c’est une prescription multilatérale de ces dispositifs qui opère, du secteur vaste du management à celui plus étroit de la finance, et qui produit une homogénéisation des dispositifs légitimes de mesure de la « valeur » (à une période donnée).

5.2 Le « deal » comme œuvre professionnelle

64Cette prescription multilatérale et homogène fait circuler les dispositifs dans de multiples sens et participe à créer un monde structuré autour de ces derniers et de ce qu’ils signifient de conventions communes, sur la façon de se représenter une entreprise, de l’analyser et de la valoriser. On retrouve là l’idée que ces dispositifs sont le résultat « d’investissements de forme » (Thévenot, 1985), dont la dimension cognitive permet la coordination des actions à l’intérieur de l’espace social qui les accepte et les utilise. Néanmoins, c’est également une seconde dimension, couplée avec la première, qui émerge de l’utilisation de ces dispositifs. Comme nous l’avons vu dans la description de l’activité des analystes, les catégories financières sont des façons de représenter l’entreprise, mais aussi des façons de penser l’action sur cette dernière, à partir de catégories axiologiques. Les dispositifs importent en effet avec eux un ensemble de principes d’action et leurs justifications, assis sur la théorie financière de la « valeur pour l’actionnaire ». Cet ensemble ou logos fait de l’entreprise, non un outil de production de marchandises destinées au marché, mais une marchandise elle-même, échangeable sur un marché.

[Ce qui fait la création de valeur pour le fonds], ce sont les résultats, l’EBITDA, qui augmente ou qui baisse. Tout tourne autour de l’EBITDA. C’est la croissance de l’EBITDA qui compte. […] Si vous arrivez à acheter [l’entreprise], pas cher, et que vous la transformez en pépite que tout le monde s’arrache… [Un investisseur pour un fonds de Private Equity]

Les fonds d’investissement sont venus remplir un vide sidéral, ça a créé un marché secondaire. Ça permet aux dirigeants de rester dirigeants et de liquider une partie du capital (sinon c’est dangereux) et le capital doit respirer. […] C’est une question de géographie du capital […]. Le capital qui ne respire pas, qui est figé. La boîte est morte […]. Il faut que le capital s’aère, change de mains. Dès que le capital change de main, il peut y avoir une intervention de ma modeste équipe. Après mon passage l’entreprise est plus performante, car la géographie du capital est adaptée et on va prendre de bonnes décisions : c’est parce que le capital a été nettoyé, et non parce qu’on a fait une intervention dans la gestion. [Un entremetteur, banquier d’affaires]

65Dès lors, c’est aussi ce logos qui circule avec les dispositifs et qui irradie en particulier à partir des intermédiaires des transactions qui concentrent les personnes sélectionnées les plus formées à ces dispositifs et qui en sont aussi les plus utilisatrices dans leur activité quotidienne. Ce logos, articulé aux dispositifs qui cadrent le travail des analystes dans un jeu de modélisation intellectuel et abstrait, produit des catégories à la fois morales et professionnelles pour penser en quoi consiste le travail. Le modèle du « bon professionnel » qui émerge tant des entretiens que des observations est celui qui, fort de son expertise, pourra réaliser les œuvres attendues : de nombreuses et belles transactions, au sens de complexes et de taille importante.

Ce qui me plaît, c’est de travailler sur les grosses opérations. C’est sympa. Glamour. Par exemple, le rachat de la société S par la société P, où le rachat de la société O par la société F […]. Je sortais de nos bureaux, et autour de ça, excitation, effervescence du deal, c’est un des moteurs de ce métier. Et j’apprenais en technique auprès d’une équipe qui a une grosse aura, car on participait à de grosses opérations. [Un investisseur dans un fonds de Private Equity, à propos de son expérience comme prêteur]

66« Faire (ou participer à) un deal », dans le langage indigène, constitue ainsi l’œuvre professionnelle telle que la définit H. Becker (1988), vers laquelle tout le travail et la carrière tendent, et qui s’accompagne de la reconnaissance des pairs, en termes de réputation informelle d’une part et de classement officiel dans les « leagues tables » d’autre part. On comprend alors un autre effet de performativité des dispositifs : en nourrissant un modèle de professionnalisme axé sur la réalisation des transactions, ils poussent ceux qui s’y identifient à voir dans toute entreprise un « deal » possible. De cette manière, ils créent à leur façon un marché pour les fusions-acquisitions. C’est ainsi que certains analystes racontent l’emballement du marché des fusions-acquisitions culminant en 2007 : les équipes d’investisseurs (notamment ceux du Private Equity), d’entremetteurs, d’enquêteurs et de prêteurs, pour rester en tête des classements professionnels ou simplement se faire reconnaître dans leur équipe, leur société ou le milieu, cherchaient « à tout prix » à réaliser des deals, utilisant les dispositifs de mesure de la « valeur » pour se convaincre et convaincre de l’opportunité de ces derniers, le tout dans un mimétisme professionnel non contredit (DiMaggio et Powell, 1983).

En 2007, les deals sont de plus en plus agressifs. Le mot d’ordre de la banque, c’est soyez sélectif, mais vendez [des prêts]. Il faut rester dans le marché [continuer à être dans les league tables]. […] [La banque] nous dit : choisissez les actifs auxquels vous croyez […]. Donc on a essayé de faire ceux auxquels on croyait […]. On prenait Excel et il fallait croire que l’entreprise allait croître et sa valorisation [aussi]. Il y avait beaucoup de structurations qui ont été faites par des banques où il y avait des jeunes très agressifs, où il fallait faire les deals. Sur la base d’Excel. C’est un phénomène de bulle. Vous prépariez des choses que le marché [les investisseurs et les concurrents] était prêt à accepter même si vous étiez en désaccord. Vous offriez au marché ce qu’il souhaitait [des effets de levier de plus en plus important] […]. L’analyste se posait des questions, mais c’était plus la question : « le petit gars d’à côté, ne va-t-il pas proposer quelque chose de plus agressif ? ». […] Et d’autres [analystes] se sont dit : on peut croire à leur histoire [le business plan et les valeurs annoncées par les sociétés à financer]. Ils ont cru qu’il ferait… C’est l’effet bulle : on est dans une bulle. On croit collectivement que les business plans vont croître. [Un prêteur, spécialisé dans le financement pour les fonds de Private Equity]

67Ce principe, qui agissait dans un contexte de forte disponibilité des liquidités (fonds propres et financements), a entraîné une augmentation du prix des transactions : les valeurs accordées aux opérations étant mesurées très hautes, elles entraînaient des prix de vente élevés, dans un contexte de concurrence entre équipes d’investisseurs. Par ailleurs, ces prix élevés ont mécaniquement entraîné une augmentation des multiples de valorisation, ce qui, compte tenu de la méthode des multiples et de celle des DCF (qui projette un multiple à terme), utilisées pour mesurer la valeur des transactions suivantes, a provoqué en moyenne une hausse continue des prix jusqu’à la crise de 2008.

5.3. Les frontières de la « création de valeur »

68La circulation des dispositifs de mesure de la valeur crée donc un espace social à l’intérieur duquel sont partagés tant des outils cognitifs facilitant l’action commune que des catégories professionnelles définissant le bon travailleur. On retrouve ici l’idée de monde social formé par un univers professionnel, tel que l’a formalisé H. Becker à propos des mondes de l’art (1988). Les frontières de ce groupe professionnel (Abbott, 1988) délimitent aussi les frontières de la « création de valeur ». Les intermédiaires rencontrés disent tous aimer travailler avec des clients « professionnels », au sens où ces derniers partageraient les mêmes conventions et le même modèle professionnel. Ces clients particuliers sont les investisseurs des fonds de Private Equity qui ont pour particularité d’être très majoritairement des anciens analystes d’entremetteurs, d’enquêteurs ou de prêteurs. Ce peut être aussi des dirigeants de société ou directeurs financiers ayant eu un parcours antérieur dans le secteur des fusions-acquisitions. Avec ces clients, les opérations sont faciles : « on se comprend », « on parle le même langage ».

69En revanche, comme à l’intérieur des mondes de l’art, il est beaucoup plus difficile pour eux, et redouté, d’avoir à faire à des clients que l’on pourrait qualifier d’amateurs, de leur point de vue. L’archétype en est le patron d’une PME provinciale, ayant monté et fait progresser son affaire à partir de rien, et, n’ayant pas de successeur, cherchant à la revendre. Avec ce dernier, il sera difficile de parler de « valeur » et de deal. Il sera attaché à son entreprise, son territoire, ses employés. Il serait capable de refuser une offre d’achat, car l’acheteur ne lui plaît pas ou parce que ce dernier a des projets de transformation de son entreprise, pour « créer de la valeur », qui ne lui conviennent pas. Il pourrait même avoir une autre définition de ce qui fait la valeur de son entreprise, que la « valeur » financière.

70L’espace social constitué par les intermédiaires des M & A et par ceux que la circulation des dispositifs de mesure de la « valeur » a atteints de façon intense (directeurs financiers, auditeurs, avocats d’affaires, etc.) forme donc le domaine dans lequel la « valeur » des transactions peut être performée. En dehors de ce domaine, cette dernière est plus incertaine et ne constitue donc pas un marché en tant que tel.

Conclusion

71L’analyse du marché français des fusions-acquisitions montre que ce dernier ne saurait exister sans un équipement métrologique, cognitif et normatif. Cet équipement permet tant la création et la légitimation de la catégorie « valeur pour l’actionnaire », que sa mise en évidence par des mesures appropriées. Il construit également un groupe qui fait de l’expertise dans l’utilisation de cet équipement son art professionnel, et qui, se positionnant comme intermédiaire dans ce marché, participe, par sa dynamique interne, à créer le marché. Ces résultats confirment les apports de la sociologie dans l’analyse critique des marchés.

72Ces résultats permettent aussi d’esquisser des hypothèses pour comprendre la financiarisation, au sens de développement de façons financières de concevoir et d’agir sur l’économie. L’équipement du marché des M & A repose sur des dispositifs de mesure, outils de quantification et de calculs, qui ne se réduisent pas à leur matérialité et à leur technicité. Ils sont des cadres cognitifs collectifs, des conventions coordonnant l’action. Mais ils sont aussi porteurs de catégories pour penser l’entreprise comme une marchandise, permettant de créer de la plus value, à partir de l’optimisation de différents paramètres, modélisables mathématiquement. À travers leur prescription, leur utilisation et leur circulation, ces dispositifs diffusent ce logos financier auprès de cercles toujours plus larges. Cette diffusion n’est pas qu’idéologique, elle est aussi pratique, dès lors que les dispositifs en action fabriquent ce qu’ils annoncent : la « création de valeur ».

73Néanmoins, si cette performativité est centrale dans la compréhension de la dynamique, cette dernière n’est valable que pendant des temps courts. Si les dispositifs donnent une « valeur » à des opérations et à des entreprises, cette « valeur » peut se révéler, avec le temps, ne pas être conforme avec les hypothèses du modèle, pour peu que certains se penchent, avec leurs propres dispositifs de mesure, sur la mesure de cet écart entre valeurs. Peut-être y-a-t-il là matière pour un nouveau marché ?

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Bibliographie

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Notes

1 Sur le marché français des fusions-acquisitions (M & A), le nombre de transactions par an moyen fluctue, mais on peut noter une augmentation significative entre 1990 (600) et 2000 (1 952), avec un retour à une moyenne proche de 1 000 jusqu’en 2005. Entre 1990 et 2005, le volume en valeur de ces mêmes transactions a été multiplié par 5,7, atteignant 101 milliards de dollar en 2005. Source : « Le marché du M & A en France depuis 2000 », Patrick Badaro, Henry Capelle, HEC-Vernimmen.net, 2005

2 Les rapports établis par l’association française des investisseurs en capitaux (2001 et 2011), réunissant la majorité des fonds d’investissement en Private Equity montrent que le montant total investi était de 1000 millions d’euros en 1992, 3 287 en 2001, 9 738 en 2011 avec un pic en 2007 à 12 554 millions d’euros

3 Il est difficile de chiffrer le nombre de personnes impliquées dans le marché des fusions-acquisitions en France. Néanmoins, on peut en avoir une approximation à partir des transactions répertoriées par la revue Capital Finance en 2010. Celles-ci sont au nombre de 850. Elles impliquent 1 200 sociétés différentes (hors cabinets d’avocats) et 1 500 individus (hors avocats d’affaires). Ces 1 500 individus correspondent au haut de la hiérarchie de ces mêmes sociétés (Associés en charge de la transaction et responsables de la mission), et il faut donc y rajouter les équipes, stagiaires compris (entre 2 et une dizaine de personnes selon la taille des transactions) ayant participé à la réalisation de l’opération.

4 Programme CARFI , financé par l’ANR (2011-2014), dirigé par Valérie Boussard, avec la participation de Marlène Benquet, Marie-Anne Dujarier, Paul Lagneau-Ymonet et Sylvain Thine.

5 Rappaport A. (1986), Creating Shareholder Value, The new standard for business performance, New York, Free Press.

6 Hunt P., 2004, Structuring Mergers and acquisitions: a guide to crating Shareholder Value, Aspen; Mac Kinsey & Company, 2005, Koller T., Goedhart M., Wessels D., Measuring and managing the value of companies, 4e édition (« authors are current or former consultants at Mac Kinsey and Company’s corporate finance practice »)

7 Les donneurs d’ordre font également appel à des avocats qui rédigent les contrats de transaction et participent selon les cas aux négociations. Ces derniers ne seront pas étudiés dans le cadre de cet article.

8 Ce terme n’est pas traduit en français. Il signifie que les rapports certifient les données qu’ils produisent.

9 De même que dans une partie d’échecs, le coup final n’est possible que par l’ensemble des coups précédents.

10 Là encore ce terme n’est jamais traduit en français

11 COGS : Cost of Goods Sold

12 FTE : Full Time Employment

13 OPEX : Operating Expanditure

14 Principles of Corporate Finance (2008, 9e édition), Brealey, Myers & Allen,

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Pour citer cet article

Référence électronique

Valérie Boussard, « Qui crée la création de valeur ? », La nouvelle revue du travail [En ligne], 3 | 2013, mis en ligne le 30 octobre 2013, consulté le 25 juin 2016. URL : http://nrt.revues.org/1020

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Auteur

Valérie Boussard

Institutions et dynamiques historiques de l’économie (IDHE) – UMR 8533, Université Paris Ouest Nanterre La Défense

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